PNB Holdings plant Börsengang ohne Aufnahme neuen Kapitals

Die PHC wird am 25. September an der philippinischen Börse (Philippine Stock Exchange, PSE) notiert. Dieser Schritt unterscheidet sich von einem herkömmlichen Börsengang (Initial Public Offering, IPO), da das Unternehmen bei der Notierung kein neues Kapital von Investoren aufnehmen wird. Stattdessen nutzt die PHC das Verfahren der sogenannten „Listing by Way of Introduction“.

Bei einer klassischen IPO-Verfahren werden neue Aktien ausgegeben, um frisches Kapital für das Unternehmen zu generieren. Im Fall der PHC hingegen existieren die Aktien bereits und befinden sich im Besitz bestehender Aktionäre. Die Notierung dient lediglich dazu, diese Anteile an der Börse handelbar zu machen, sodass Käufer und Verkäufer direkt miteinander interagieren können. Die Philippine National Bank (PNB) hatte zuvor 51 % der PHC-Anteile als Immobiliendividende an ihre eigenen Aktionäre ausgeschüttet. Wenn diese Anteile nun gehandelt werden, fließt das Geld von den Käufern direkt an die verkaufenden Aktionäre und nicht an die PHC selbst. Frisches Eigenkapital könnte das Unternehmen erst zu einem späteren Zeitpunkt erhalten, etwa durch eine Folgeemission oder eine andere Form der Kapitalbeschaffung.

Trotz des Verzichts auf eine unmittelbare Kapitalerhöhung bringt die Börsennotierung tiefgreifende Veränderungen für das Unternehmen mit sich. Durch die Notierung wird ein sichtbarer Marktpreis für die Aktien etabliert und den Aktionären ein Weg zur Liquidität eröffnet. Zudem unterliegt das Management fortan den strengen Regeln der PSE in Bezug auf die Offenlegung von Informationen, die Berichterstattung, die Corporate Governance sowie die Anforderungen an den öffentlichen Streubesitz (Public Float). Darüber hinaus erhält das Unternehmen durch die börsennotierten Aktien eine Art Währung, die bei zukünftigen Übernahmen oder zur Kapitalbeschaffung eingesetzt werden kann.

Die PHC wird insgesamt 46,9321 Milliarden Aktien zu einem Preis von 1,20 Pesos listen, was einer Marktkapitalisierung von 56,32 Milliarden Pesos entspricht. Laut dem Prospekt des Unternehmens ist im Zusammenhang mit dieser Notierung kein öffentliches Angebot vorgesehen. Es wird jedoch eine erwartete sekundäre Privatplatzierung durch verbundene Unternehmen der LT Group Inc. (LTG) am Tag der Notierung erwartet, die jedoch nicht für die Öffentlichkeit zugänglich ist. Die LT Group, die vom Milliardär Lucio Tan gegründet wurde, ist eine bedeutende börsennotierte Holdinggesellschaft auf den Philippinen. Die PNB fungiert dabei als deren wichtigste Banktochter und maßgebliches Finanzinstitut.

Der Börsengang erfolgt in einer Phase regulatorischer Anpassungen bei der PSE. Als die PHC im Februar ihren Prospekt vorbereitete, lag der Anteil am öffentlichen Eigentum bei etwa 9,86 %. Damals planten verbundene Unternehmen, bis zu 6 % zu verkaufen, um den Streubesitz auf mindestens 15 % zu heben. Die PHC hatte zudem um eine Frist von bis zu drei Jahren gebeten, um die damals vorgeschriebene Quote von 20 % zu erreichen. Diese 20-Prozent-Annahme ist jedoch hinfällig geworden, da die PSE zum 11. August ihre Regeln für den Mindestanteil am Streubesitz geändert hat. Für Unternehmen mit einer Marktkapitalisierung von über 50 Milliarden Pesos gilt nun eine Pflicht, einen Streubesitz von mindestens 15 % aufrechtzuerhalten. Da die PHC mit einer geplanten Marktkapitalisierung von 56,32 Milliarden Pesos über dieser Grenze liegt, greift die neue Regelung auch für Notierungen durch Einführung. Da der genehmigte Antrag der PHC jedoch der Regeländerung vorausging, ist derzeit noch nicht öffentlich bekannt, wie die PSE diesen Übergangfall handhabt.

Die tatsächliche Bewertung der PHC wirft Fragen bezüglich ihres inneren Wertes auf. In den Geschäftszahlen vom Juni wurden die Investitionsobjekte mit 46,54 Milliarden Pesos ausgewiesen. Ein von der Securities and Exchange Commission (SEC) akkreditierter, unabhängiger Gutachter beziffert den beizulegenden Zeitwert der Immobilien jedoch auf 85,89 Milliarden Pesos. Dieser Wert setzt sich aus dem PNB Financial Center in Pasay City (59,73 Milliarden Pesos), dem PNB Makati Center an der Ayala Avenue in Makati City (12,83 Milliarden Pesos), Objekten in Buendia (13,14 Milliarden Pesos) sowie weiteren Immobilien (183 Millionen Pesos) zusammen.

Die Wirtschaftsprüfungsgesellschaft Punongbayan & Araullo (P&A) gab in einem Fairness Opinion eine Einschätzung ab, die den Wert der Aktien zwischen 1,18 und 1,89 Pesos einordnet. Setzt man den geschätzten Immobilienwert von 85,89 Milliarden Pesos anstelle des Buchwertes von 46,54 Milliarden Pesos an und lässt die restlichen Positionen der Juni-Bilanz weitgehend unverändert, ergäbe sich ein bereinigtes Eigenkapital von etwa 89,1 Milliarden Pesos. Dies entspräche einem Wert von rund 1,90 Pesos pro Aktie, was dem oberen Ende der Schätzung von P&A nahekommt. Dieser Wert ist jedoch kein festes Kursziel, da Faktoren wie Steuern, Liquidität, die Kosten für Neuentwicklungen, das Ausführungsrisiko und Abschläge bei Holdinggesellschaften berücksichtigt werden müssen.

Betrachtet man das Verhältnis von Immobilienwert zu Ertrag, ergibt sich ein differenziertes Bild. Während die PHC auf der Ebene der Grundstücke günstig erscheint, wirkt sie im Hinblick auf die laufenden Erträge teuer. Im ersten Halbjahr erwirtschaftete das Unternehmen einen Nettogewinn von 209,9 Millionen Pesos. Hochgerechnet auf das Jahr entspräche der Börsenwert von 56,32 Milliarden Pesos etwa dem 134-fachen der jährlichen Erträge. Dennoch ist ein positiver operativer Trend erkennbar: Der Umsatz stieg im ersten Halbjahr um 26 % auf 634,3 Millionen Pesos, das EBITDA nahm um 40 % auf 336,5 Millionen Pesos zu und der Nettogewinn sprang um 85 % auf 209,9 Millionen Pesos nach. Auch die Auslastungsraten verbesserten sich von 85 % auf 90 %.

Trotz der positiven Trends bleibt die PHC stark von nahestehenden Parteien abhängig, die 54 % des Gesamtumsatzes und 51 % der Mieteinnahmen sowie Nebenkosten generierten. Dennoch sank ihr Anteil an den Mieteinnahmen im Vergleich zum Vorjahr deutlich von 75 %. Die Bilanz der PHC bietet der Geschäftsführung Spielraum: Ende Juni verfügte das Unternehmen über 3,025 Milliarden Pesos an Barmitteln, hatte Verbindlichkeiten in Höhe von 1,12 Milliarden Pesos und keine zinspflichtigen Schulden. Zudem bestehen vertraglich gesicherte zukünftige Mindestmieteinnahmen in Höhe von 4,90 Milliarden Pesos. Da die Investitionsausgaben für Immobilien und Ausrüstung im ersten Halbjahr lediglich etwa 93 Millionen Pesos betrugen und keine wesentlichen Verpflichtungen für Investitionsausgaben gemeldet wurden, steht der große Ausgabenblock für die geplanten Neuentwicklungen noch aus. Die Börsennotierung ermöglicht es der PHC, zunächst einen Marktpreis zu etablieren und die Vermögenswerte zu verbessern, um später zu entscheiden, ob die Sanierungen in Makati und Pasay durch Schulden, interne Mittel, Partnerschaften oder neues Eigenkapital finanziert werden sollen.